“除非整體上市估值低于騰訊，我才會考慮購買阿里巴巴新股；因為我真的不確定哪些收購權(quán)益進了馬云的口袋，而哪些又會出現(xiàn)在阿里下一份資產(chǎn)負債表上。” 法國巴黎銀行亞太區(qū)股票投資主管鄺樂天表示，并購交易中復(fù)雜的交叉持股和資金來源，再一次印證了在馬云心中“股東第三”的尷尬選擇。

 

　　過去一年中，馬云至少在2筆收購交易中，透過其私人投資工具直接完成了并購，而由他聯(lián)合發(fā)起的云鋒基金則作為合作投資方多次參與了阿里各領(lǐng)域的大規(guī)模擴張，涵蓋中信21世紀、優(yōu)酷土豆等交易。至于12億元入股恒大足球俱樂部，更是馬云“酒后”所作出的私人決定。盡管所占權(quán)益不多，但私人利益與公司權(quán)益相互關(guān)聯(lián)甚至“捆綁”，并非成熟的公司治理模式。

 

　　一名接近多宗并購交易的知情人士解釋說，云鋒基金和其他實體參與并購主要是基于中國針對外資企業(yè)“奇怪”的法律限制，而招股書作為法律文件，也明確限定了阿里有權(quán)限制馬云從個人投資中獲利；包括捐給公益基金或在法律許可下直接將利益轉(zhuǎn)至阿里集團。

 

　　就利益沖突的爭議，記者向2家駐港的中資資產(chǎn)管理公司詢問。其中一名基金經(jīng)理表示，和其他VIE協(xié)議控制的國內(nèi)科技公司相似，阿里沒辦法保證所有馬云的私人權(quán)益都能成功轉(zhuǎn)化為公司賬面收益，例如恒生電子等金融資產(chǎn)。

 

　　“阿里所存在的公司管治問題幾乎存在于所有美國上市的中概股中，私人投資工具和附屬子公司交替投資，進而在股東之間建立各種契約承諾。在行業(yè)上升周期，我不認為這會成為什么隱患，即使動用了公司資源，通常也會獲得等額回報。”另一個要求匿名的QDII基金經(jīng)理表示，會認購阿里新股。

 

　　如何兌現(xiàn)承諾

 

　　在馬云所參與的私人投資中，來自浙江天貓科技公司的一筆65億元巨額貸款爭議頗大；由此，引發(fā)了機構(gòu)投資者關(guān)注阿里和馬云等高管之間可能存在的公私利益沖突。

 

　　根據(jù)招股書，4月8日，阿里巴巴集團與謝世煌達成65億元的全數(shù)追索權(quán)貸款合約，貸款期限10年，年利率8%，謝的身份是VIE實體的創(chuàng)始人及股東，資金用于收購華數(shù)股份。謝世煌以其在合伙企業(yè)的股份利益及該合伙企業(yè)持有的華數(shù)股份作為貸款抵押。

 

　　招股書并未披露這一合伙企業(yè)的名稱，《21世紀經(jīng)濟報道》此前曾報道，該合伙企業(yè)即為云溪投資，具體提供貸款資金的實體則為浙江天貓科技。融資安排則令阿里巴巴得以與華數(shù)建立起戰(zhàn)略合作關(guān)系。

 

　　“很明顯，這種由管理層私人作出的巨額收購很難轉(zhuǎn)化為未來阿里資產(chǎn)負債表上的權(quán)益。股東之間的貸款卻可能潛在占用公司的現(xiàn)金流資源。” 鄺樂天表示，當投資者知道自己的利益并不被管理層重視時，就會要求在招股價上獲取風(fēng)險折讓，以彌補不夠清晰的企業(yè)管治。

 

　　不過，上述知情人士表示，無論是華數(shù)傳媒還是此后同樣由馬云私人公司收購的恒生電子，同屬受限制的產(chǎn)業(yè)投資名錄，所以并不會出現(xiàn)在上市資產(chǎn)中。換言之，投資者必須認識到，由馬云及其合伙人團隊所作出的私人投資并不會實際增加上市公司的財務(wù)權(quán)益。

 

　　招股書中，馬云向阿里巴巴集團董事會提交的一封信中承諾：如果阿里要求，馬云承諾使用所有法定投資工具、控股公司和各種VIE進一步提升集團的商業(yè)利益，馬云本人允諾不會從中抽取任何經(jīng)濟收益，并在法律允許的情況下，與阿里巴巴集團訂立協(xié)議轉(zhuǎn)讓這些收益，以便發(fā)展阿里在互聯(lián)網(wǎng)、媒體和電信相關(guān)行業(yè)的企業(yè)利益。

 

　　但此處所提的前置條件，如“如果阿里要求”、“ 在法律允許的情況下”，以及馬云“承諾”的法律效力等，對投資者來說，仍面臨一些不確定性。

 

　　前述中資基金經(jīng)理表示，類似并購華數(shù)和恒生電子所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是隱性的。首先，出借貸款的國內(nèi)實體和開曼注冊的阿里集團沒有股權(quán)關(guān)系；但由恒生電子帶動的金融增值服務(wù)可能會進一步增強旗下電商業(yè)務(wù)的客戶體驗，所以很難簡單量化計算。

 

　　對于可能發(fā)生的利益沖突，阿里巴巴在招股書中已做出了風(fēng)險提示。在中國境內(nèi)，包括馬云在內(nèi)的VIE的董事和管理層需要按照中國法律的相關(guān)要求，以VIE的最佳利益來運營。但同時，作為在開曼群島注冊的阿里巴巴集團的董事，馬云同樣需要根據(jù)開曼法律對阿里股東負責(zé)。

 

　　除了私人投資工具直接并購?fù)猓神R云發(fā)起成立的云鋒基金在12.2億美元收購優(yōu)酷土豆的股權(quán)交易中占股2%；此外，云鋒基金還參與了投資港股上市公司中信21世紀的交易。而在53.7億港元并購銀泰商業(yè)的交易中，銀泰董事長沈國軍和馬云同為云鋒基金創(chuàng)始人。

 

　　招股書中披露，馬云會將其作為合伙人從云鋒基金獲得的所有收益捐獻給阿里公益基金會。在風(fēng)險提示中，阿里表示如果出現(xiàn)公私利益之間的沖突，只能根據(jù)契約安排尋求法律訴訟。

 

　　錢從何來？

 

　　盡管阿里的小股東無法全面分享并購所帶來收益，但無疑覆蓋全行業(yè)甚至“過界”的收購對提升阿里的估值預(yù)期幫助極大。以阿里的財務(wù)能力，能否維持如此高密度的交易節(jié)奏？答案暫時是肯定的。

 

　　阿里在6月26日剛剛更新了招股書中的財務(wù)數(shù)據(jù)。其中，對電商公司來說尤其重要的GMV（商品成交總額）在3月31日截止的2013-2014財年錄得11720億元，今年首3個月，GMV同比增長46.3%，單季4300億元是同期主要競爭對手京東的10倍（441億）。

 

　　對于天貓和聚劃算的賣家，如果是通過支付寶來結(jié)算，阿里巴巴會根據(jù)不同的商品種類收取GMV千分之三到百分之五不等的手續(xù)費。今年首3月，天貓GMV達到1350億元，同比增長91%。2014財年內(nèi)，支付寶的總支付金額達到驚人的6230億美元，約合人民幣38720億元，折算下來，日均支付量為106億元。

 

　　由于運營產(chǎn)生的強勁自由現(xiàn)金流，阿里巴巴得以在過去一年的瘋狂并購后，依舊維持322.46億元的自由現(xiàn)金流；截止到3月31日，集團持有現(xiàn)金、短期投資和現(xiàn)金等價物共計436.32億元；此外，阿里在2014財年賺得249.2億元經(jīng)營利潤。這次美國上市，投行預(yù)計阿里還將集資超過200億美元。

 

　　“目前仍處于中國互聯(lián)網(wǎng)各細分行業(yè)的上升周期，因此無論阿里的收購策略再激進，也不會在短期內(nèi)出現(xiàn)投資風(fēng)險。但投資者不可能坐等風(fēng)險出現(xiàn)再離場，如果馬云繼續(xù)"股東第三"的原則并一直涉足與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的行業(yè)（足球等），市場一定會在股價上反映出合理的折讓。”鄺樂天說。