國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 10月21日公布，三季度GDP同比增長(zhǎng)7.3%，較預(yù)期略好，但仍然為2009年二季度以來(lái)的低點(diǎn)。三季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.9%，較二季度的2.0%略有下行，但高于一季度和2013年四季度水平。四季度經(jīng)濟(jì)增速較三季度回升概率大，因此，年內(nèi)GDP 增速低點(diǎn)已現(xiàn)。

???? 工業(yè)增加值低位反彈

???? 9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)8%，增速較8月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)；9月規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.91%，增速較8月擴(kuò)大0.69個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月工業(yè)增加值的同比增速較8月有所回升，但仍是年內(nèi)次低水平；盡管工業(yè)增加值環(huán)比增速為2013年四季度以來(lái)的高點(diǎn)，但這與8月基數(shù)較低有一定關(guān)系。因此仍將當(dāng)月的工業(yè)增加值增速回升視為低位反彈，而非趨勢(shì)上的反轉(zhuǎn)。

???? 從10月的數(shù)據(jù)看，工業(yè)品價(jià)格有小幅回升，顯示需求端有所改善，同時(shí)電廠耗煤量數(shù)據(jù)也有所好轉(zhuǎn)，10月工業(yè)增加值增速將維持改善格局。在結(jié)構(gòu)調(diào)整政策延續(xù)、過(guò)剩產(chǎn)能未有實(shí)質(zhì)性出清的大背景下，工業(yè)增加值增速仍將有所波動(dòng)。

???? 需求萎縮繼續(xù)

???? 從需求端看，9月出口超預(yù)期回升，盡管對(duì)此有“虛假貿(mào)易”的質(zhì)疑，但即使扣除同比增長(zhǎng)顯著的對(duì)香港出口，9月出口依然同比增長(zhǎng)12%，顯示外需依然強(qiáng)勁。但投資與消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)需求不足的局面仍在繼續(xù)。

???? 1至9月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)357787億元，同比名義增長(zhǎng)16.1%(扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)15.3%)，增速比1至8 月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，增速繼續(xù)下行。

???? 從房地產(chǎn)投資看，各地政府陸續(xù)放開(kāi)限購(gòu)并未對(duì)房地產(chǎn)投資構(gòu)成有力支撐。1至9月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資68751億元，同比增長(zhǎng)12.5%，增速比1至8月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。從新開(kāi)工面積與商品房銷售面積看，仍然看不到房地產(chǎn)投資好轉(zhuǎn)的跡象。1至9 月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋新開(kāi)工面積131411萬(wàn)平方米，同比下降9.3%，降幅比1至8月收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)；而商品房銷售面積77132萬(wàn)平方米，同比下降8.6%，降幅比1至8月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。

???? 盡管近期央行和銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了房貸新政，但在商品房庫(kù)存壓力較大以及房?jī)r(jià)預(yù)期走弱的背景下，房地產(chǎn)的下行趨勢(shì)短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

???? 9月土地成交也再度走弱，側(cè)面印證房地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)期尚未改善。1至9月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積24014萬(wàn)平方米，同比下降4.6%，降幅比1至8月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)；土地成交價(jià)款6781億元，增長(zhǎng)11.5%，增速比1至8月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。

???? 1至9月，民間固定資產(chǎn)投資231509億元，同比名義增長(zhǎng)18.3%，增速比1至8月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，下行趨勢(shì)不變。民間固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，顯示決策層推出的一系列鼓勵(lì)民間投資的措施效果并不理想。

???? 民間投資，尤其是制造業(yè)投資增速的持續(xù)回落根本上仍是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)改善并不明顯。

???? 9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額23042億元，同比名義增長(zhǎng)11.6%，增速較8月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速環(huán)比增長(zhǎng)0.85%，略低于8月的0.89%。盡管社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速下行，但主要仍是受CPI走低影響?？鄢齼r(jià)格因素后，社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)10.8%，實(shí)際增速較8月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月上行。

???? 同時(shí)，三季度居民收入增速繼續(xù)放緩。前三季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入22044元，同比實(shí)際增長(zhǎng)6.9%，增速較上半年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，且低于GDP增速；農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入8527元，同比實(shí)際增長(zhǎng)9.7%，增速較上半年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。二者2014年以來(lái)增速均逐季放緩。鑒于居民收入的增長(zhǎng)是消費(fèi)的最終決定因素，收入增速的放緩意味著即使政策沖擊過(guò)去，消費(fèi)增速的回升也依然艱難。

???? 經(jīng)濟(jì)探底未結(jié)束

???? 三季度GDP增速雖高于我們的預(yù)期，但從需求端看，依然僅有出口延續(xù)改善，投資增速繼續(xù)下行，消費(fèi)增速雖在年內(nèi)維持平穩(wěn)，但較2013年又下了一個(gè)臺(tái)階，需求不足的狀況并未改變。

???? 四季度投資增速將在基建投資的帶動(dòng)下有所反彈，消費(fèi)增速將繼續(xù)維持平穩(wěn)，出口則將延續(xù)溫和改善格局。因此，四季度的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)較三季度有所回升，鑒于三季度經(jīng)濟(jì)增速高于預(yù)期，我們將四季度經(jīng)濟(jì)增速上調(diào)至7.4%。

???? 但從中期看，在供給端調(diào)整過(guò)程延續(xù)，經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性出清之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。8月和9月工業(yè)增加值增速雖回落明顯，但工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率有所回升。企業(yè)利潤(rùn)率已自6月起出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象。上述跡象表明，在需求萎縮的同時(shí)，企業(yè)的供給可能已出現(xiàn)收縮，供給端的調(diào)整初見(jiàn)成效。與此同時(shí)，從企業(yè)庫(kù)存看，2014年，盡管結(jié)構(gòu)調(diào)整政策導(dǎo)向明顯，但工業(yè)企業(yè)新增庫(kù)存總體上仍較2013年有所上升。這其實(shí)是在企業(yè)銷售放緩的背景下，企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)增加所致。

???? 綜合上述供給端收縮和新增庫(kù)存上升的信號(hào)，我們認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性出清已經(jīng)開(kāi)始，但其調(diào)整到位尚待時(shí)日。因此，經(jīng)濟(jì)增速的下行將在2015年延續(xù)，探底尚未結(jié)束。